홍 철 근

국세청 국제업무과장

Ⅳ. 헷지펀드 투기 사례 헷지펀드는 주식, 채권 및 통화 등에 대한 투기를 통하여 수익을 얻을 수 있는 대부분의 국가에 진출하고 있는 데 특히 헷지펀드의 투기로 인하여 외환위기를 겪은 국가는 다음과 같다. 1. 영국, 이태리, 스페인 91-92년에 걸친 독일의 고금리 정책에 따라 불가피하게 금리를 인상하여 오던 영국, 이태리 및 스페인은 경기침체와 실업률 증가로 자국통화의 평가절하 압력을 받게 되었다. 이에 따라 국제외환시장에서 파운드화(Pound), 리라화(Lira) 및 페세타화(Peseta)에 대한 투매현상이 발생함으로써 92년 9월 유럽통화 위기가 초래된 바 있다. 특히 헷지펀드가 약 1,000억 달러 동원됨으로써 유럽 중앙은행들의 시장개입 노력(1일 시장개입액 약 10억 달러)이 무위에 그친 바 있었다. 영국, 이태리, 스페인 등 3국은 자국통화를 방어하기 위해 외환보유액의 40%정도를 소모하였다. 또한 영국중앙은행은 이자율을 10%에서 50% 인상한 15%로 올려야 했다.¹⁾ 2. 멕시코 91년 이후 멕시코는 대규모 경상수지 적자가 지속되어 환율인상 압력이 높아졌으나 외국인 투자가의 페소화에 대한 신뢰유지를 위해 인위적으로 환율을 지지함에 따라 페소화(Peso)가 고평가 되었다. 멕시코는 89년 페소화의 대미달러 환율변동폭을 제한하는 크롤링페그 시스템²⁾을 도입한 이래 인플레이션 억제를 목적으로 페소/달러 환율을 낮게 유지해 왔다.

1) 이 과정에서 헷지펀드는 92년의 영국파운드화 투매로만 한 달간 약 10억 달러의 수익을 올렸음. 2) Crawling Peg System, 고정환율제도하에서는 환율이 일정한 수준에 고정되어 있어 좀처럼 변동하지 않으나 환율이 완전히 하나의 수준에 고정되어 있지 아니하고 기준율을 설정해 두고 상하 일정 변동폭을 허용하지 않는 것이 일반적이며 이 변동폭을 아주 소폭적으로 수시로 하는 환율시스템을 말함.

94년 들어 미국의 금리인상, 멕시코의 정정불안 등으로 외자도입이 둔화되고 투자자금이 유출되기 시작하는 가운데 북미자유무역협정(NAFTA)³⁾ 발효에 따른 대규모 경상수지적자 보전재원의 충당과 인위적인 페소화가치 유지를 위해 보유외환을 소진함에 따라 외국 투자가들의 페소화에 대한 신뢰가 크게 하락하였다. 마침내 94년 12월 20일 멕시코 정부가 페소화의 상한변동폭을 15% 상향조정하자 외환시장에서 페소/달러 환율이 폭등하기 시작하여 약 10일 동안에 40%, 95년 3월초까지는 무려 50% 이상 상승하였다. 이 당시 페소화 위기는 헷지펀드의 공격적인 투기전략에 의해 야기된 것으로 보이지는 않으며 외국인 투자가들의 자금회수 및 내국인들의 외화도피가 주요인으로 작용하였다. 외국인투자가들이 멕시코 주식 및 채권을 투매하면서 주가가 폭락(2월말까지 35%)하고 금리는 폭등(3월말까지 65% 상승)하였다. 3. 체 코 96년 중 무역수지 적자가 세계에서 가장 높은 GDP 대비 8.4%를 기록한 데 이어 97에 들어서도 큰 폭의 적자를 지속하고 있는 가운데 경제시장이 둔화되었다. 97년 5월 중순부터 코루나화(Koruna)는 헷지펀드의 투기적 공격대상이 되었고 이에 따라 미달러화와 독일마르크화로 구성된 복수통화 바스켓제도(고정환율제도)하에서의 환율변동폭(7.5%) 유지가 어려워졌다. 체코 중앙은행(Chech National Bank)은 환율방어를 위해 30억 달러 규모의 외환시장 개입을 실시하였으나 환율안정에 실패하였고 그 결과 체코정부 및 중앙은행은 97년 5월 26일 기존의 복수통화바스켓환율제도를 포기하고 독일 마르크화 연동 환율제도(관리변동환율제도)로 이행하였다.⁴⁾

3) North American Free Trade Association, 미국, 캐나다, 멕시코 북미 3개국이 자유무역지대의 창설을 위한 협정임. 4) 이와 같은 환율제도의 변경에도 불구하고 97년 5월 27일 체코 코루나화는 미달러화에 대해 7.7%, 마르크화에 대해 6.6% 절하되었음.

<표 3> 체코 코루나화 환율추이

	95	96	97.5.26	5/27	6/9	7/15	7/25
달러당 코로나	26.5	27.2	30.5	33.1	33.0	34.0	34.25
DM당 코로나	18.5	18.0	18.1	19.4	19.2	19.0	18.7

4. 태 국 태국은 96년 들어 바트화(baht) 약세 등으로 인한 수출부진으로 경상수지적자가 GDP 대비 8%수준으로 늘어났다. 이에 따라 96년부터 바트화에 대한 절하 기대심리가 확산되다가 97년 5월 들어 바트화에 대한 투기공세가 강화되기 시작하였다. 특히 헷지펀드들은 향후 바트화의 대폭적인 절하가 불가피할 것으로 예상하고 바트화에 대한 본격적인 공격을 개시하였다. 이러한 상황에서 태국 중앙은행은 외환시장개입과 싱가포르 등 일부 동남아국가 중앙은행의 협조 그리고 금리인상 등을 통하여 바트화 방어정책을 고수하였다. 그러나 외환보유액이 급격히 감소하는 가운데 97년 6월중에도 바트화에 대한 투매현상이 지속됨으로 83년부터 13년 동안 유지해온 복수통화 바스켓제도를 97년 7월 2일에 포기하고 전일의 시장평균환율을 중심환율로 삼는 관리변동환율제도로 이행하였다.⁵⁾ <표 4> 태국 바트화 환율추이

	93	94	95	96	97.4	5/13	6/9	7/.2	7/25
달러당 바트	25.54	25.09	25.19	25.61	26.12	25.93	24.05	29.15	31.75

5. 필리핀, 말레이시아, 인도네시아 태국의 외환위기는 태국과 같이 경기침체, 경상수지의 악화 등 기초경제여건의 악화에도 불구하고 환율제도를 경직적으로 운용하여 오던 필리핀, 말레이시아, 인도네시아 등에서 환율변동성이 높아지는 요인으로 작용하였다. 가. 필리핀 페소화(Peso)의 경우 투매현상이 심화되어 97년 7월 11일 환율 변동폭 확대발표 직후 전일의 달러 당 26.73페소에서 29.45페소로 10.4% 폭등하여 외환거래가 중지되는 사태를 초래하였다. 이와 같은 페소화 투매현상에 대해 필리핀 중앙은행은 대대적인 외환시장 개입과 환율 1일 변동폭 확대, 금리인상으로 대응함으로써 환율 불안이 다소 진정되었다. 나. 말레이시아 링기트화(Ringgit)는 97년 7월 14일 이후 말레이시아 중앙은행의 외환시장 개입규모가 줄어들면서 링기트화가 큰 폭으로 절하되었다. 다. 인도네시아 루피아화(Rupiah)는 97년 7월 11일 환율 1일 변동폭을 종전의 8%에서 12%로 확대하였다. <표 5> 필리핀, 말레이시아, 인도네시아 환율추이

	96	97.3	5/30	7/2	7/11	7/15	7/25
달러당 페소(필리핀)	26.18	26.35	26.37	26.35	29.45	29.50	28.30
달러당 링기트(말레이시아)	2.54	2.47	2.51	2.52	2.50	2.56	2.65
달러당 루피아(인도네시아)	2,362	2,402	2,435	2,435	2,436	2,448	2,618

6. 홍 콩 가. 배 경 홍콩은 98년 당시 변형된 고정환율제(페그제)를 시행하고 있었으며 화폐인 홍콩달러는 미달러에 고정되어 있다. 홍콩의 환율은 일정비율로 고정된 것은 아니고 일정범위 비율에 고정되어 있다.⁶⁾ 당시의 아시아 경제불황 등의 여파로 홍콩도 경제기초가 상당히 약화되어 있는 반면 미국은 역대 어느 때보다도 경제가 활황기를 맞고 있었다.

5) 외환보유액은 97. 5월 한달 동안 40억 달러나 감소하여 2년 내 최저수준인 333억 달러를 기록하였음. 7월 2일 바트화 18% 폭락하였음. 6) 통상적으로 US$ : HK$ = 1 : 8정도에서 환율이 형성되었음.

따라서, 고정된 미화 대 홍콩달러의 비율은 적정환율이 아니라는 것이 지배적인 의견이었으며 변동환율제도를 채택하였다면 이미 적절하게 환율이 조정되었을 것이다. 즉, 홍콩달러가 미달러화에 비하여 좀더 평가절하되어야 하는 데 고정환율제의 고수로 인하여 이를 제대로 반영하지 못한 것이다. 결과적으로, 위의 상황이 Hedge Fund 등에 의한 환투기 요인을 제공하였다. 나. 헷지펀드의 투기전락 및 방법 헷지펀드는 홍콩의 경제상황으로 보아 현행환율이 과대평가되었다고 보고 인위적으로 환율절하를 유도하여 환차익을 추구하려고 하였으며 그 공략방법으로 우선, 첫단계로 헷지펀드는 98. 8. 홍콩 선물시장에서 향후 일정시점에서 (통상 3개월 또는 6개월) 홍콩달러를 팔고 미달러를 사겠다는 선물환계약을 체결하였다.⁷⁾ 그 다음, 헷지펀드는 홍콩 금융기관으로부터 거액의 홍콩달러를 빌려 미달러화를 계속 매입한다. 따라서 과다한 자금수요로 홍콩에서의 이자율은 상승하게 된다. 또한, 계속 달러를 매입함으로써 달러부족 사태를 일으켜 환율이 곧 하락할 것이라는 암시를 주어 현물시장을 자극한다. 따라서, 달러부족으로 인하여 환율이 절하될 것이라고 예측하게 함으로써 기타 투자자들이 보유하고 있는 달러를 더 이상 시장에 내놓지 않도록 유도한다. 즉, 환투기자들의 심리를 부추겨 환율저하 유도전략을 극대화한다.⁸⁾ 이에 따라 달러를 보유하고 있는 환투기자나 기업이 더 이상 달러를 시중에 내 놓지 않으므로 심각한 달러의 부족상태가 발생한다. 따라서 홍콩당국은 더 이상 고정환율제를 고수하기 어려울 것이며 평가절하를 단행할 것으로 예측한다.⁹⁾ 만일, 환율이 예상된 만큼 절하되면 2단계 과정을 통하여 보유하고있던 달러를 매각하고 달러 당 2홍콩달러의 차익을 누일 수 있다.

7) 예：39억 홍콩달러를 US$1：HK$1 = 1：8로 선물환 체결 8) 헷지펀드는 39억 홍콩달러를 매도하였지만 이 효과로 인하여 기타 투자자들 동일 전략에 흡수함으로써 헷지펀드에 동참하는 금액은 홍콩당국의 외환보유고를 넘어설 수도 있음. 9) 예：달러당 홍콩달러 환율 ⇒ 1：10으로 하락. 이런 현상은 98년 초 한국 외환시장이 겪었던 상황과 유사함.

※ (10 - 8)홍콩달러 × 보유달러 - 지급이자¹⁰⁾ = 환차익 또한, 1단계에서 체결하였던 선물환을 만기에 청산함으로써 환차익을 다시 누리게 된다.(만기에 환율이 절하되었다고 가정한다.¹¹⁾

10) 헷지펀드가 홍콩금융기관으로 차입한 홍콩달러에 대한 이자임. 11) 즉, 선물환계약시 만기에 홍콩 8달러를 주고 미화 1불을 받기로 하였으므로 받은 미화 1불을 현물시장에서 팔면 10홍콩달러를 받을 수가 있으므로 미화 1불당 2홍콩달러 만큼의 이익이 발생하게 된다. ※ (10 - 8)홍콩달러 × 39억 달러 = 78억 홍콩달러의 환차익

다. 홍콩(중국)당국의 대응책 헷지펀드의 환투기전략으로 인하여 홍콩 내에 달러가 유통되지 않아 달러의 공급이 부족하고 따라서 환율이 급격히 절하될 가능성이 많으므로 환율의 안정을 위하여 정부가 시장개입을 하여 상당액의 정부보유달러를 시장에 유통시켜 환율의 안정을 꾀하고자 하였다. Ⅴ. 헷지펀드의 국내유입 현황 국내에 유입된 헷지펀드의 규모에 대하여 정확히 파악된 것은 없으나, 증권감독원이 파악한바로는 국내증권시장에서 활동하고 있는 헷지펀드는 10여 펀드에 주식보유 규모는 6,000억원 수준이며 이들 자금의 대부분이 핵심불루칩 등 우량주와 같은 국내주식에 투자되고 있고 선물과 옵션 등 파생상품에는 극히 일부분만 투자된 것으로 나타났다. 이는 시가총액 91조원의 약 0.67%에 해당하는 것이다.12) 그러나 내년도 2단계 외환자유화를 앞두고 외국의 헷지펀드가 들어와 시장을 교란하는 요인으로 작용할 가능성이 있다는 금융연구원의 분석이 나왔다. 무어캐피털, 소로스펀드 등이 우리나라의 거시경제 전망이 밝다는 이유로 국내 주식, 외환시장에 대한 대규모 투자를 준비중인 것으로 알려지고 있다. 금융연구원은 최근 국내시장의 변동성 확대를 배경으로 외국인 주식투자가들의 투자패턴이 단기화되고 있는 가운데 헷지펀드의 국내유입이 본격화될 경우 현재 일일거래 규모가 15억-20억달러에 불과한 국내 외환시장을 불안정하게 만들 것으로 내다보았다.13)

12) 매일경제 (98. 11. 5, 제목： "우량주 장기투자로 시장교란 위험성 낮아") 13) 한국경제 (2000. 3. 11, 제목："헷지펀드 유입가능성")

Ⅵ. 과세방안 국내에 유입된 헷지펀드 자금에 의하여 발생된 국내원천소득은 주식, 채권, 선물거래 등의 투자유형에 따른 국내원천소득 즉, 유가증권양도소득, 배당소득, 이자소득 및 기타소득 등에 대하여 조세조약 및 법인세법 등 내국세법의 규정에 따라 과세된다. 그러나 단기성 국제투기자금적 속성을 안고 있는 헷지펀드의 거래경로 및 소득파악을 위한 실무적인 검토가 우선 이루어져야 하리라 본다. 이러한 구체적이고 실무적인 검토는 추후 다른 기회에 보다 면밀한 분석이 이루어 질 수 있기를 바란다. 그런데 이의 기본 방향은 앞으로 헷지펀드가 세계금융질서의 안정과 발전에 기여하는 방향, 즉 순기능의 제고를 위하여 각국 정부당국은 물론 국책 금융기관 등 공공부문 및 증권사·은행·경제연구소 등 민간부문이 서로 연계하여 종합적이고 체계적으로 검토·마련되어야 할 것이다. 이에 대하여 독자 여러분의 더 많은 관심과 노력이 요청되어진다고 본다. 자료원 : 국세청