PBR은 ‘주가순자산비율’이라고 하며, Price Book Value Ratio의 약자이다. 말 그대로 회사의 주식가격이 순자산장부가치 대비 어느 정도 수준인지를 나타내는 지표이다. PBR의 산출방식을 이해하기 위해서는 BPS(Book Value per Share, 주당순자산가치)를 이해할 필요가 있다. BPS는 회사의 총자산에서 부채를 차감하고 난 순자산을 발행주식수로 나누어 산출되는데, 회사가 – 미래가치를 고민하지 않고 – 현 시점에서 사업을 청산한 뒤에 주주들에게 1주당 돌아가는 순재산을 의미한다. 그리고 1주당 주식가치를 BPS로 나누면 PBR이 산출된다. 그리고 PBR은 회사의 총주식가격을 회사의 순자산으로 나누어 계산할 수 있다. [그림] BPS와 PBR의 계산 공식 PBR의 산식을 잘 살펴보면, 회사의 시가총액과 순자산가액을 비교한다는 것을 알 수 있다. 따라서 일반적으로 PBR이 높으면 높을수록 주식가치는 과대평가되었고, PBR이 낮을수록 주식가치는 과소평가되었다고 이야기할 수 있다. 만일 극단적으로 PBR이 1보다 작은 경우에는 시가총액 대비 순자산가액이 작다는 의미이다. 이는 현재 회사를 청산했을 경우에 주주들에게는 주식가치 이상으로 재산이 배부될 수 있다는 의미이다. 따라서 바보가 아닌 이상 PBR이 1 미만인 회사를 사지 않을 이유가 없다. 당장 팔아도 이득이 되기 때문이다. 가령 주식가격이 현재 1억원인데 회사의 순자산장부가액이 1.5억원이라면, 이론적으로는 1억원의 주식을 사서 바로 팔면 1.5억원을 얻을 수 있기 때문에 즉시 0.5억원의 시세 차익을 얻을 수 있다. 하지만 현실적으로 주식시장에는 PBR이 1 미만인 기업이 꽤 존재한다. 우리가 잘 알고 있는 대기업 중에 현대차와 기아차가 대표적인 예다. [그림] PBR이 1 미만¹⁾인 기업들이 생각보다 많은데, 이런 주식을 안 사는 우리는 바보가 아닐까? 1) 칼럼을 쓰고 있는 지금, 우리나라의 경우에 증권사이트에서 PBR이 1 미만인 회사를 검색해보면 533종목이 조회된다.

하지만 증권사 등에서 보여주는 PBR은 소위 ‘가치투자자의 아버지’라고 불리는 벤저민 그레이엄이 이야기하는 PBR이 아님에 유의해야 한다. 주식가격과 순자산가치를 비교할 때, 벤저민 그레이엄이 이야기하는 순자산가치는 재무상태표상에서 표시되는 순자산가치가 아니다. 재무상태표에서 표시되는 순자산가치는 회사의 자산을 지금 당장 팔 때 얻을 수 있는 가치인 ‘청산가치’가 아니라 계속 사업을 운영한다는 가정²⁾하에 ‘장부가치’로 기록되어 있기 때문이다. 청산가치’는 ‘장부가치’와는 다르게 측정될 수밖에 없다. 사용목적으로 보유하고 있는 유형자산은 구입 당시 취득원가로 재무제표에 기록되는 게 일반적이다. 또한, 다년간 사용목적으로 취득했기 때문에 수익에 대응되는 정확한 비용을 관리하기 위해서 사용기간 동안 매년 ‘감가상각비’라는 비용으로 기록된다. 하지만 처분이 예정되어 있다면 그 가치는 재산정될 수 있다. 가령 유형자산 중에 토지와 건물 등 부동산 가치는 취득원가보다 훨씬 높다. 반면에 기계장치는 처분 시에 제값을 받기가 생각보다 쉽지 않다. 이렇듯 청산을 전제로 하느냐, 아니면 계속적인 영업을 전제로 하느냐에 따라 자산가치는 다르게 측정될 수 있다. 재고자산 또한 마찬가지이다. 정상적인 상황에서는 재고자산의 가치는 제조에 투입된 가치 그대로를 인정받을 수 있겠지만, 청산 시점에서는 제값을 받기는 생각보다 쉽지 않다. 무형자산의 경우에는 말 그대로 실체가 없는 자산이다. 청산 시점에서는 이 실체가 없는 자산은 대부분 그 가치를 인정받지 못한다. 이렇게 청산기준으로 자산의 가치를 하나하나 확인하다 보면 자산 중에 현금, 금융상품 및 투자자산을 제외하고는 장부가치 그대로 가격을 인정받기 어렵다는 사실을 알 수 있다. 다만, 부채의 경우에는 대부분 미래의 채무이기 때문에 큰 조정이 발생하지는 않는다. 2) 이를 회계적인 용어로는 ‘계속기업의 가정’이라고 하며, 일반적인 상황에서 회사의 가치는 ‘계정기업의 가정’에 따라 작성되는 것은 어찌 보면 당연하다고 볼 수 있다. [그림] 자산 재조정을 통한 현대차의 조정된 PBR 가치³⁾ 3) 『재무제표로 좋은 주식 고르는 법』(이강연, 이레미디어, 2016)에서 소개하고 있는 벤저민 그레이엄의 가중치를 참고하였다. 유형자산의 토지 및 건물은 주석상 공정가치를 확인할 수 없어서 장부가액을 그대로 준용하였다 따라서 벤저민 그레이엄의 방식에 따르면 현대차의 PBR은 1보다는 크다. 즉, 주식가치가 순자산장부가치보다 크기 때문에 여전히 주식투자자 입장에서는 현대차를 살지 말지에 대한 망설임이 있을 수 있다. 이렇듯 진정한 PBR의 가치는 재무상태표상 가액이 재산정되어야 한다. PBR을 중요시했던 벤저민 그레이엄은 ‘세계대공황’ 시절에 활약하던 주식 투자자였다. 당시에는 하루가 멀다 하고 도산하는 기업이 많았기 때문에 청산가치보다 훨씬 낮게 주가가 형성된 회사를 찾아 투자하는 것이 중요했다. 즉, 최악의 경우 회사가 망해도 투자한 금액 이상 건질 수 있는 최소한의 안전마진을 확보한다는 관점으로 주식에 투자한 것이다. PBR이 최악을 대표하는 지표로 자주 활용되는 이유가 여기에 있다

ROE는 Return on Equity의 약자로 ‘자기자본수익률’이라고 한다. 애초에 ROE는 투자의 효율성을 평가하는 지표인 ROI(Return on Investment)에서 파생된 방법으로 재무관리나 관리회계에서 자주 언급되는 지표이다. 이 ROE가 주식투자와 관련하여 유명해지게 된 계기 중 하나는 바로 워런 버핏 때문인데, 실제 워런 버핏이 주식 투자와 관련하여 가장 중요하게 보는 지표 중 하나가 ROE라고 언급하면서 주식 투자를 할 때 꼭 확인해야 하는 지표로 급부상하게 되었다. [그림] ROE의 계산 공식 ROE의 계산 공식은 생각보다 단순한데, 당기순이익을 순자산, 즉 자기자본으로 나누어 계산하면 된다. ROE의 의미는 사업을 위해 투입된 자기자본이 얼마만큼의 이익을 냈는지를 나타내는 지표로, 다른 의미로 표현하면 회사에서 주주들의 자본을 얼마나 효율적으로 운영했는지를 확인할 수 있는 지표라고 볼 수 있다. 워런 버핏은 주식 투자와 관련하여 ROE가 지속적으로 높은 기업에 투자한다고 밝혔는데, ROE를 지속적으로 높은 수준으로 유지하기는 생각보다 어렵다는 것이 그 이유라고 하였다. 그리고 높은 ROE를 유지하기 위해서는 ① 지속적으로 성장하거나 ② 배당을 하는 방법뿐이다. 가령, A라는 회사가 x1년도에 50만원의 이익이 발생했다고 해보자. 그리고 자기자본은 100만원이라고 한다면, x1년도에는 50%의 ROE를 달성했음을 알 수 있다. 그리고 만약 x2년도에 동일하게 50만원의 이익이 발생했다면 x2년도의 ROE는 어떻게 될까? 만약 x2년도에 A회사가 배당을 하지 않았다면, x2년도의 자기자본은 x1년도의 자기자본 100만원에서 x1년도에 발생한 50만원의 이익을 포함한 150만원이 된다. 따라서 x1년도와 동일한 50만원의 이익이 발생했다면 x2년도의 ROE는 33%가 된다. 만일, x1년도와 동일한 50%의 ROE를 유지하기 위해서는 x2년도에는 50만원이 아니라 75만원의 이익이 발생해야 한다. 또는 x1년도와 동일한 ROE를 유지하기 위해서는 주주에게 50만원을 배당해야 한다. 이렇듯 꾸준하게 ROE가 유지되거나 증가하는 것은 생각보다 쉽지 않다. 배당이 없다면 자기자본은 계속 증가하기 때문이다. 또한, 배당을 통해 자기자본을 낮춘다면 주주들은 배당수익을 얻을 수 있기 때문에 이 또한 투자가치가 있는 주식이라고 볼 수 있다. [그림] ROE를 유지하는 것은 생각보다 쉽지 않다

높은 ROE를 유지하는 것만으로도 회사가 얼마나 성장가능성이 높은지를 확인할 수 있다. 하지만, ROE에만 집중한다면 재무안정성이 낮은 회사를 선택할 가능성이 높기 때문에 주의가 필요하다. 일반적으로 경영자는 ROE보다는 ROA(Return on Assets, 총자산수익률)에 집중하는 경향이 있다. ROA는 이익을 자기자본 대신 자기자본과 부채가 합쳐진 총자산으로 나누어 계산하는데, 경영자 입장에서는 이익을 벌어들이기 위해 투자 금액으로 자기자본을 사용하는 것만큼이나 부채를 사용하는 것 또한 장점⁴⁾이 많기 때문이다. 가령, A회사와 B회사가 있다고 해보자. A회사와 B회사 모두 50만원의 순이익을 벌어들였다. 다만, A회사의 재무구조는 부채가 200만원이고 자기자본이 100만원이다. 반면 B회사의 재무구조는 부채가 100만원이고 자기자본이 200만원이다. 이때 A회사와 B회사 중 ROE가 높은 회사는 어디일까? 4) 부채의 비율이 높을수록 투자 효율성이 높아지는 데, 이를 ‘재무레버리지’라고 한다. 만약, ‘파산위험’이 크지 않다면 부채 사용이 장점이 더 많다는 게 재무관리에서 이야기하는 정설이다. [그림] ROE만 강조하다 보면, 재무안정성을 놓치기 쉽다 ROA관점에서는 A회사와 B회사 모두 16.7%로 동일하다. 다만, ROE를 기준으로 계산해보면 A회사는 ROE가 50%인 반면에 B회사는 ROE가 25%가 산출된다. 즉, ROE만 놓고 본다면 A회사가 더 가치가 높은 회사로 생각할 가능성이 높다. 하지만 자기자본 대비 부채비율을 놓고 본다면 A회사는 부채비율이 200%이고 B회사는 부채비율이 50%이다. 즉, 재무안정성 측면에서는 B회사가 월등히 높은데, 장기적으로 주식에 투자하기 위해서는 재무안정성⁵⁾ 또한 무시할 수 없는 기준에 해당되기 때문에 부채비율도 중요한 고려 사항이다. 5) 가치투자를 위해서는 부채비율 또한 중요하다고 언급하였듯이, 워런 버핏 또한 ROE만을 강조하지는 않았다. [그림] ROE와 부채비율 – 삼성전자 vs. LG전자 참고로 삼성전자와 LG전자의 ROE와 부채비율을 비교해보자. ROE 관점에서는 LG전자의 2019년⁶⁾을 제외하고는 삼성전자와 유사하다고 볼 수 있다. 2018년도에는 삼성전자가 높지만, 2020년에는 LG전자가 높게 나타난다. 다만, 부채비율로 넘어가면 삼성전자의 재무안정성이 LG전자보다 훨씬 높다는 것을 알 수 있다. 회사의 가치를 평가할 때 대표적으로 활용되는 PER, PBR 및 ROE에 대해서 간략하게 이야기해보았다. 해당 지표는 주식 투자 등에서는 가장 많이 사용되는 지표이며 연관관계도 상당히 높으니 회사 가치 판단을 위해 잘 활용하기를 기대한다. 6) 2019년도에는 LG디스플레이에서 3조원에 달하는 자산손상이 발생했으며, 이에 따라 LG디스플레이를 관계사로 주식을 소유하고 있는 LG전자의 지분법손실도 크게 발생하였다. 영업이익 관점에서는 2019년과 2018년 및 2020년에 큰 변동은 없었다. [그림] PER, PBR 및 ROE의 관계