나는 항상 글을 쓴다. 글은 주로 카페에서 쓰는데, 카페를 선택하는 나만의 기준이 있다. 노트북을 놓고 집필하기 좋은 넓은 책상과 오래 앉아 있어도 편안한 의자, 그리고 충전기 전원을 꽂을 수 있는 콘센트가 있어야 한다는 것이다. 그리고 또, 한가지. 사람이 북적대지 않아야 한다. 나는 성격상, 사람이 북적대는 곳을 별로 좋아하지 않는다. 그래서 주로 이른 아침이나 오전 시간에 카페를 찾는다. 이런 조건에 가장 잘 맞는 카페는 9 block과 서울 외곽에 있는 대형 카페들 정도다.

그렇다면 스타벅스는?

아내는 올해도 e-Frequency gift를 받기 위해 매일 비싼 스벅커피를 마시고 있다. 그런데 신기하게, 스타벅스는 어떤 매장이든 들어가서 커피 한잔하고 싶은 생각을 불러일으킨다. 견고하고 고급스러워 보이는 우드 테이블과 의자, 그리고 다양한 굿즈까지 스타벅스가 제공하는 공간과 감성은 도시인들의 일상 속의 작은 휴식처가 되어준다. 그런데 솔직히 생각해보면, 스타벅스가 판매하는 것은 커피라기 보다는 감성인 것 같다. 사람들은 스벅이 제공하는 특별한 그만의 감성에 푹 빠져든다. 그래서일까. 스벅은 언제나 많은 사람들로 넘쳐난다. 그런데 스타벅스의 원두가 고급이 아니라는 말이 있다. 하지만 많은 사람들은 스타벅스만의 쌉쌀하고 구수한 아메리카노와 우유 풍미가 짙은 라떼를 즐겨 마신다. 이들은 스타벅스의 커피맛을 좋아하는 것일까, 아니면 스타벅스라는 브랜드를 좋아하는 것일까? 스타벅스는 리저브 매장인 "R"을 거쳐 "THE" 매장으로 한층 더 진화했다. 그 공간은 기존 스타벅스의 아이텐티티를 유지하면서도, 인테리어와 분위기 면에서 더 세련되고 프리미엄한 경험을 제공한다. 특히 "THE" 매장은 지역마다 명소가 된 듯한 느낌이다. 나 역시 많은 사람들의 사랑을 받는 스타벅스를 좋아한 적이 있었다. 하지만 아침에도 사람이 많은데다, 책상도 좁고 콘센트도 별로 없는 스타벅스를 어느 순간부터 찾지 않게 되었다. 그러나 한 발짝 떨어져서 바라본 스타벅스는 여전히 기분 좋은 감성을 자극하는 브랜드임은 확실하다. 대체 스타벅스는 어떤 매력으로 많은 사람들을 이끄는 것일까? 스타벅스가 한국 소비자들로부터 폭넓게 사랑받으며 업계 최정상의 브랜드 위상을 유지하는 데에는 단순한 커피 품질 이상의 전략적 요소들이 있다. 스타벅스의 성공 요인을 브랜드 전략, 소비자 경험, 경쟁우위 관점에서 분석해 보면 다음과 같다. ☕ 프리미엄 이미지와 감성적 브랜딩 스타벅스는 단순한 커피 판매를 넘어서 라이프스타일 브랜드로 자리 잡았다. 세련된 로고, 고급스러운 인테리어, 세심한 브랜드 컬러 전략을 통해 ‘스타벅스를 마시는 나’를 연출하게 만든다. 소비자는 커피 그 이상의 경험을 구매하는 것이다. ☕ 고객 경험 중심의 서비스 운영 모든 매장은 쾌적한 조도, 향기, 음악 등으로 구성되어 있다. 또한, 수많은 커스터마이징 옵션을 제공하며 개인 맞춤 음료 경험을 제공한다. 매장 직원의 응대는 정형화된 매뉴얼 속에서도 인간적 따뜻함을 유지하며, 서비스 일관성이 높다. ☕ 디지털 전환의 선도자 스타벅스는 사이렌 오더(Siren Order) 시스템을 국내 최초로 도입하며 비대면·신속 주문을 가능하게 하였다. 앱 기반의 리워드 시스템도 매우 정교하여, 구매 빈도에 따른 리워드와 개인 맞춤 혜택이 충성고객을 유도한다. ☕ 굿즈(MD) 전략의 성공 리미티드 텀블러, 크리스마스 굿즈, 플래너 이벤트 등은 스타벅스만의 고유한 문화로 자리 잡았다. 특히 한정판 제품은 ‘소장 가치’와 ‘희소성’을 만들어 내며 팬덤을 형성하고, 반복 방문을 자극한다. ☕ 사회적 책임(ESG) 실천 기업 이미지 환경보호(다회용 컵 장려), 장애인 고용 확대, 지역사회 연계 등 지속 가능한 가치 창출 활동을 수행함으로써 단순한 소비를 넘어 ‘좋은 소비’를 한다는 정서적 만족을 준다. ☕ 상권 전략과 스케일 이코노미 실현 스타벅스는 주요 상권마다 복수 매장을 출점해 브랜드 존재감을 극대화하며, 유동 인구와 접근성을 통해 고객을 자연스럽게 유인한다. 이 모든 매장은 직영 체제로 운영되어 일관된 품질 관리와 원가 효율을 동시에 달성한다. ☕ 경쟁사 대비 프리미엄 전략 유지 메가커피, 이디야 등이 가격 경쟁 중심이라면, 스타벅스는 가격 방어와 고급 브랜드 이미지를 유지한다. 이는 소득 수준이 높아진 소비자들의 니즈와도 맞닿아 있으며, “누구나 한 번쯤 스타벅스를 마신다”는 보편적 소비를 실현하고 있다.

■ 국내 커피전문점 매장 수 순위 (2024년 말 기준)

커피전문점의 순위는 궁금한 사항이다. 2024년 말 기준, 국내 커피전문점 매장 수와 매출액 순위는 다음과 같다. 스타벅스는 2024년 기준 연 매출 3조 원을 돌파하며 부동의 1위를 차지하고 있다. 투썸플레이스는 대형 매장과 프리미엄 전략으로 매출 2위, 메가커피는 저가 커피 열풍에 힘입어 3위에 올랐다. 이디야커피는 매장 수 기준 2위지만, 매출에서는 4위권이고 컴포즈커피는 최근 매장 수와 영업이익률에서 큰 성장세를 보이고 있으나, 매출 순위는 6~10위권이다.

■ 스타벅스(회사명 "에스씨케이컴퍼니") 최근 3년간 재무제표

스타벅스는 전 세계에 수 많은 매장을 보유한 글로벌 기업으로, 한국에서는 신세계 그룹이 최대 주주로 있는 ‘에스씨케이컴퍼니’가 운영을 맡고 있다. 이 한국법인인 에스씨케이컴퍼니의 연 매출은 3조원을 넘어섰다. 그리고 2024년 한 해 동안 5.8%의 매출성장률과 36%의 영업이익 성장률을 실현하였고, 당기순이익, 영업현금흐름, 주주 귀속 현금흐름 등 제반 수익성 지표가 상승하는 모습을 보였다. 가치평가 측면에서 가장 중요한 손익지표는 영업이익과 영업이익률이다. 스타벅스의 손익계산서에서 주의 깊게 볼 항목 역시 영업이익률이다. 이와 관련하여 현재 업계 2위인 메가커피(앤하우스)의 매출과 영업이익과 비교해 볼 필요가 있다. 아래는 메가커피의 최근 3년간 매출과 영업이익인데 영업이익률은 17%~21.7%로 스타벅스의 영업이익률과 비교하면 월등히 높음을 알 수 있다. 이는 두 회사가 동일한 매출을 달성해도 메가커피가 훨씬 큰 이익을 남긴다는 의미다. 그 원인은 무엇일까? 영업이익률이 메가커피가 스타벅스보다 훨씬 높은 이유는 바로 메가커피의 영업방식이 ‘프랜차이즈’이기 때문이다. 이는 ‘직영점 구조’인 스타벅스와 대조를 이룬다. 재무구조 측면에서 이 두 운영 방식의 가장 큰 차이점은 수많은 매장의 ‘임차료 부담 여부’에 있다. 프랜차이즈는 직영 방식과 달리 점포 임차료가 회사가 아닌 가맹점주가 부담하기 때문에 직영 구조에서 가장 큰 비용항목인 임차료 비용이 본사 비용으로 잡히지 않는다. 가맹점주들은 점포를 운영하기 위해 제반 설비, 자재, 커피 원두 등 각종 상품이 필요한데 이를 모두 메가커피 본사((주)앤하우스)로부터 구입하도록 되어 있다. 바로, 이 부분이 (주)앤하우스의 핵심 매출을 구성한다. 이런 상품매출과 더불어 각 매장 매출액의 일정 %(통상 1%) 가 로열티로 본사에 귀속된다. 반면 스타벅스와 같은 직영 구조를 가진 기업의 매출은 커피 판매량 그 자체이며 수많은 매장의 임차료는 본사 재무제표에 그대로 귀속된다. 이러한 차이점이 두 회사의 영업이익률 차이를 만들어 내는 것이다. 그러면 스타벅스는 프랜차이즈 방식으로 운영하지 않고, 왜 직영 구조로 운영할까? 이 질문에 대한 답은 스타벅스 매장과 메가커피 매장이 주는 이미지의 차이점을 떠올리면 이해가 될 것이다. 바로, 브랜드의 고급화와 아이덴티티 때문이다. 명품의 가격이 비싼 이유는 품질(Quality)에만 있지 않고, 브랜드 자체가 풍기는 고급스러움에 있다. 이런 특성은 매장의 인프라를 가맹점주에게 부과하는 프랜차이즈 방식으로는 달성하기 어렵다. 대부분의 프랜차이즈 매장이 소박한 느낌을 주는 이유이다. 따라서 프리미엄을 추구하는 소비자들은 프랜차이즈를 찾지 않는 경향이 있다. 즉, 이 두 영업방식은 시장(market) 자체가 구분되어 있다고 할 수 있다.

■ 자산구성

스타벅스의 자산구성은 직영점 중심의 영업방식을 잘 반영하고 있다. 자산구성은 유형자산, 사용권 자산, 기타 비유동 금융자산(보증금) 등 점포 운영을 위한 자산들이 총자산의 60%를 차지한다. 유형자산은 커피머신과 인테리어 물품 등으로 추정되는 기타 유형자산이 대부분이고, 사용권 자산과 보증금은 점포 임차료와 관련된 것이다. 특히 사용권 자산이 총자산의 21%를 차지한다는 점이 눈에 띈다. 사용권 자산의 개념이 무엇인지 일반 소비자들은 잘 모를 수 있다. 사용권 자산은 말 그대로, 점포 임차(리스; lease) 계약을 통해 점포를 사용할 수 있는 권리를 의미하는 무형자산이다. 점포를 이용하여 영업해서 경제적 효익을 얻게 되므로, 자산으로 계상하는 것이다. 이 효익을 합리적으로 추정하기는 어렵다. 그러나 최소한 그 효익만큼 임차료로 지급하게 될 것이므로 지급할 임차료의 합은 곧 사용권 자산 금액이 된다. 그리고 지급할 임차료는 부채로 계상된다. 즉, 동일한 금액의 사용권 자산과 리스 부채가 자산과 부채에 각각 계상되므로 사용권 자산은 항상 리스 부채와 함께 생각해야 한다. 부채는 자산의 사용권 자산에 대응하는 리스 부채가 3,380억, 스타벅스 card 선수금으로 추정되는 계약 부채가 3,951억 원이다. 유동자산을 유동부채로 나눈 유동비율은 320%로 건실하고 자본도 튼실하다. 그럼, 지금까지의 정보를 이용하여 스타벅스 코리아의 총 지분가치를 산정해 보기로 한다.

■ DCF Valuation을 위한 연간 현금흐름 산정

비상장기업인 스타벅스(에스씨케이컴퍼니)에 대한 정보는 금융감독원에 공시되는 감사보고서(재무제표 첨부)가 유일하다. 가치평가 측면에서 핵심정보는 영업이익(EBIT)이다. DCF(Discounted Cash Flow)에서 Cashflow는 회계이익이 아닌 현금 이익(Cashflow)임에도 회계이익인 영업이익을 사용하는 이유는 현금흐름의 불규칙성, 예측 불가능성 때문이다. 이 불규칙성과 예측 불능 성격의 원인은 투자지출(CAPEX)과 운전자본 변동이다. 투자지출은 매출이나 영업이익과 같이 추세(Trend)를 띄지 않고 비경상적으로 발생하므로 ‘매년 얼마’ 식으로 일반화하기 어렵다. 이는 매출채권, 매입채무, 재고자산의 변동과 같은 운전자본 변동액도 마찬가지이다. 이들은 기업의 단기 자금(유동성) 상황에 따라, 수익성과 관련 없이 불규칙하게 변동된다. 따라서 이들의 불규칙성과 예측 불가능 성격을 무시하고 주주 귀속 현금흐름을 그대로 이용할 경우 평가 결과는 그만큼 신뢰성이 하락한다. 따라서 회계이익인 영업이익(EBIT)을 현금 이익의 대용(Proxy)으로 사용한다. 영업이익은 매출에서 매출원가와 판매비와 관리비를 차감한 값으로 불규칙 요소가 많지 않아 추세(Trend)를 침해받지 않는다. 또 한편으로는 장기적으로는 영업이익이 현금 이익과 동일하다는 이론이 성립한다. 이는 장기적 관점에서 보면 영업이익에 포함된 감가상각비만큼 투자(CAPEX)가 이루어진다고 보기 때문이다. 앞서 언급했듯이 투자는 매년 균일하게 발생하지 않지만, 장기적 관점에서 보면 그렇게 가정할 수 있으며 이는 매년 감가상각비와 일치한다고 볼 수 있다. 마지막으로 세금은 명백한 현금유출 요소이므로 영업이익에서 세금을 차감한 NOPAT(Net Operating Profit after Tax)을 최종적인 DCF 추정의 기반으로 사용하는데 스타벅스는 아래와 같이 약 1,500억 원으로 산정된다. 스타벅스 코리아의 NOPAT(FCF Proxy) 1,489억은 가장 최근인 2024년의 수치이다. DCF는 보통 5년간 추정하는데 이 값은 추정의 출발점(Starting Point)이 되고 이에 성장률을 곱해가면서 향후 5년간의 추정 현금흐름을 만든다. 6년 차부터는 5년 차 현금흐름이 영구히 발생한다는 가정을 한다. 위에서 성장률을 곱해간다는 말은 곧 5년간 연간 평균 성장률이 얼마 정도 될 것인가를 추정해서 위 출발점(Starting Point)에 5회 곱해 감을 의미한다. 즉, 가치평가 결과에 중대한 영향을 미치는 요소가 바로 성장률(growth rate)임을 알 수 있다. 스타벅스 코리아의 과거 3년간 매출성장률과 영업이익 성장률을 다시 확인하자. DCF는 주주에게 귀속될 현금흐름, 즉 이익(profit)을 사용하므로 성장률도 매출성장률이 아닌 이익성장률을 사용하는 것이 원칙이지만 장기적 관점에서는 불규칙성이 더 큰 영업이익률보다 상대적으로 안정적인 매출성장률을 사용하는 예도 많다. 그러나 위 스타벅스의 성장률 데이터는 한 가지 뚜렷한 메시지를 전달하는데 매출성장률과 이익성장률이 연도별로 일정한 추세를 보이지 않는다는 점이다. 따라서 특정 값의 성장률을 사용하기보다는 10%, 20%, 30% 3가지 시나리오를 설정해서 산출 값의 범위를 보고 NASDAQ에 상장된 Starbucks Corporation(international)의 이익 대비 주가 비율(PER)을 이용해서 가장 적합한 성장률이 어느 정도인지를 역(易)으로 판단해 보기로 한다.

▶ 총주주 지분가치의 계산

향후 5년 성장률은 10%, 20%, 30% 3가지로 설정하여, 총 주주지분의 가치를 아래와 같이 산정해 보았다. 분석의 단순화를 위해 할인율(WACC)은 평균치인 10%로 고정시켰는데 이는 Starbucks Corporation(International)의 베타(beta)가 0.99(=1)인 점을 고려한 것이다. 베타가 1이 되면 자기자본비용(cost of equity)은 무위험이자율(3% 가정)에 시장포트폴리오의 초과수익률(MRP ; Market Risk Premium, 8%, KICPA 제공) 를 합친 11%가 되고 낮은 목표자본구조를 가정할 경우 가중평균자본비용(WACC)은 사실상 자기자본비용과 유사하다고 판단하였다. 요약하면 성장률은 10%, 20%, 30%, WACC는 10%, 6년 이후 적용할 영구 현금 흐름 성장률은 평균 GDP 성장률인 2%를 적용하여 세후영업이익(NOPAT)에 곱해줄 배수(multiple)를 각각 17, 24, 35로 계산하였으며 NOPAT 1,500억 원에 곱하여 산출한 Equity Value(총 주주 지분가치) 는 아래와 같다. 평가 결과 총 주주지분은 2.55조, 3.6조, 5.25조로 산출되었다. 성장률 가정이 결괏값에 미치는 영향이 얼마나 큰지를 알 수 있다. 이는 결국 향후 5년간 스타벅스 코리아의 성장률이 얼마가 될 것인가가 쟁점이라는 결론이다. 사실 이것은 하나님도 알 수 없는 것이다. 우리가 확인할 수 있는 유일한 관련 정보는 가장 최근 연도인 2024년의 영업이익 성장률은 36%이었으므로 이것만 본다면 5.25조라는 주주지분도 가시권에 진입한다. 위 결과를 시장가격과 비교함으로써 시장가격의 고/저평가를 판단하는 것이 목적이지만 스타벅스 코리아는 비상장회사로 시장가격이 없으므로 고/저평가를 판단할 대상이 없다. 다만, 다행인 것은 Starbucks corporation(global, international, 전 세계 스타벅스의 총집합체) 는 미국 나스닥에 상장되어 있으므로 이 시장가격을 이용하여 위에서 산출한 결괏값 중 어떤 값이 가장 적절한 값인지를 판단해 볼 수 있다. 전 세계 시장가치를 이용하여 그중 일부인 스타벅스 코리아의 가치를 간접적으로 추정해 볼 수 있는 것이다. 과연 위 3가지 시나리오 중 어느 값이 시장가격에 가장 가까울까?

■ Starbucks Corporation 최근 1년간 주가 Trend와 투자 지표

아래 Graph는 Starbucks Corporation의 최근 1년간 주가 Trend이다. 최근에 주가가 많이 하락한 모습을 보인다. 시총은 104.867 Billion USD, 한화로 147조 원이다. 참고로 SK하이닉스의 시총이 187조 원이다. PER (Price-Earning Ratio)는 33.56으로 식음료 회사치고는 상당히 높은 수준이다. 참고로 나스닥에 상장된 코카콜라의 PER는 28.46으로 Starbucks의 PER보다 약간 낮다. PER는 가치평가에 있어 핵심적인 지표이다. PER는 주가를 EPS로 나눈 값인데, 다르게 표현하면 시총을 당기순이익으로 나눈 값이다. PER가 의미하는 바는 시장가격이 당기순이익의 몇 배로 형성되어 있는지이다. 주가는 이론적으로 향후 벌어들이는 이익의 총합이다. PER가 33.56이라는 것은 이 회사의 가치가 현재의 이익을 33.56년간 벌어들이는 것과 동일하다는 의미이다. 이는 Starbucks Corporation이 33.56년을 지속한다는 의미와 상통한다. 물론 Starbucks Corporation은 100년 이상 지속할 수 있다. 그러나 수십 년 이후의 현금흐름은 현재가치로 환산하면 극히 작은 값이 되면서 결국 0에 수렴하므로 존속기간은 33.56이라는 특정 값이 나올 수 있다. Starbucks Corporation의 PER 33.56을 Starbucks Korea(에스씨케이 컴퍼니)의 영업이익에 곱하여 Starbucks Korea의 총주주 지분가치를 추정한 결과는 아래와 같다. Starbucks corporation의 시장가격을 이용한 Starbucks Korea의 총주주지분 가치는 5조 원으로 추정되었다. 이는 3가지 시나리오 중 30% 성장률을 적용한 결과인 5.25조와 상당히 유사한 값이다. 이는 다시 말해 시장(Market)은 Starbucks Korea가 향후 5년간 연평균 30%의 성장을 할 것으로 추정한다는 의미이다. 향후 5년간 연평균 30%의 성장률은 만만한 수준이 아니다. 이는 초기 50% 성장률에서 출발하여 5년 말에는 10%대로 낮아지는 가정과 유사하다. 물론, 실제 Starbucks Korea는 2024에 36%라는 이익성장률을 달성하긴 했지만, 앞으로도 이 정도의 성장률을 달성할 수 있다고 보는 것은 상당히 공격적인 예상의 범주에 속한다.

■ 검토 결과

Starbucks Corporation의 PER를 이용한 Starbucks Korea(에스씨케이 컴퍼니)의 총 주주지분은 5조 원으로 산출되었다. 총 주주지분이 5조라고 하면 어느 정도인지 잘 가늠이 안 될 것이다. 시총 5조 원인 상장기업들에는 어떠한 기업들이 있는지 살펴봄으로써 Starbucks Korea의 시장 규모가 어느 정도인지 가늠해 보자. 위에서 보듯이 Starbucks Korea의 시가 총액은 코스닥 기준으로 레인보우로보틱스나 파마리서치처럼 시총 5위권에 드는 기업들과 어깨를 나란히 한다. 수많은 기업들이 Starbucks Korea의 아래에 있다. 내로라하는 기술기업, 바이오기업, 제조기업들 위에 커피 한 잔의 감성을 파는 Starbucks가 있다. 본 칼럼은 전문가의 개인적인 의견으로, 특정 기관이나 단체의 공식 입장을 대변하지 않습니다. 따라서 본 칼럼의 내용은 독자의 이해를 돕기 위한 참고 자료로 활용되길 바라며, 판단은 독자의 몫임을 밝힙니다. 이 글로 인해 발생할 수 있는 개인적인 판단이나 결정에 대해서는 작성자가 법적 책임을 지지 않습니다 택스넷에 게재된 자료들은 저작권법에 의하여 보호되며, 무단 복제, 배포, 전재 또는 상업적 이용을 금합니다.