■ 회사개요

■ 기업 개요 ▶ 설립 및 역사 1924년 수당(秀堂) 김연수가 ‘삼수사(三水社)’ 설립, 1931년 ‘삼양사(三養社)’로 사명 변경 식품사업은 1955년 설탕 생산 시작으로 밀가루·식용유·전분당 등 기초소재 확장 ▶ 사업 부문 화학사업: 엔지니어링 플라스틱(PC, PBT, ABS 등), 이온교환수지, 정보전자소재(포토레지스트) 공장: 전주·대전 EP공장, 중국‧베트남‧헝가리 해외 생산기반 식품사업: 설탕, 밀가루, 전분당, 유지, 프리믹스 등 R&D 기반 고기능성 소재 중심 특수 당류(알룰로스), 식이섬유 등 기능성 소재 개발에 집중 글로벌 네트워크 화학 16개 해외 법인/사무소(한국, 중국, 미국, 독일 등) 운영 ▶재무 하이라이트 (2024년 기준, 연결) 매출액: 약 2,672조원, 영업이익 1,335억원, 순이익 약 893억원 2025년 1분기 연결 기준: 매출 -6.0%, 영업이익 -16.2%, 당기순이익 -15.1% 감소 PER(2024): 약 5.15배, PBR: 0.34배 – 업계 내 상대적 저평가, ROE 7.5% 수준 부채비율: 44.7%, 부채 건전성 유지 중, 자산총계 약 3.4조원 EPS: TTM 기준 11,057원, 분기 기준 3,350원 (2025년 1분기) 배당: 주당 1,750원(2024년), 배당수익률 약 3.0%

■ 삼양사의 사업부문별 주요상품

■ 사업부문별 매출유형별 매출규모

■ 주요 계열사의 재무상태

■ 최근 5개년간 재무제표의 변화

삼양사의 최근 영업이익은 1,000억 원을 상회하는 수준입니다. 영업이익과 당기순이익 간의 차이는 크지 않으며, 감가상각비 등 비현금성 영업비용을 제외하면, 영업현금흐름은 영업이익의 약 2배 수준이 이릅니다. 그러나 이 금액에서 투자지출(CAPEX: Capital Expenditure) 약 1,000억 원을 제외하면, 최종적으로 주주귀속현금흐름(FCF: Free Cash Flow to Equity)도 1,000억 원을 상회하는 수준이 됩니다. 이에 따라, 본 평가에서는 연평균 현금흐름을 약 1,600억 원으로 가정하고 DCF 방식의 기업가치 평가(Valuation)를 수행할 예정입니다. 삼양사의 영업이익률은 5%대로, 업종의 성격상 높은 수준은 아닙니다. 성장률은 매출, 이익 등 수익성 지표들의 "과거 역사적 성장률(historical growth rate)“은 불규칙하여 일반화할 수 없어 산업 평균 성장률 5%를 적용할 예정입니다. 삼양사의 재무제표에 대한 전반적인 의견은 낮은 성장률의 안정적인 단계에 있다고 요약할 수 있습니다. 2022년부터 2024년까지 매출액은 2.6조 원으로 일정하게 유지되고 있습니다. 다만, 영업이익과 영업현금흐름은 최근 들어 조금 개선되는 형태를 보입니다. 이자부 부채의 비중이 약간 높지만, 현금흐름이 부족하지는 않습니다. 후술하겠지만 삼양사의 재무제표에서 가장 특징적인 부분은 6,000억 원에 달하는 JB금융지주 투자주식 보유액입니다.

▶ 삼양사의 자산구성과 JB금융지주 투자지분의 비중

삼양사는 전통적인 제조업체의 자산구성 형태인 재고자산, 매출채권, 유형자산 중심의 자산구성을 가지고 있습니다. 그러나 한가지 특징적인 항목이 있습니다. 바로 JB금융지주에 대한 투자지분(아래 재무제표상에는 기타포괄손익-공정가치금융자산으로 표시됨)입니다. 투자지분 금액 6,231억 원은 총자산의 약 20%를 차지하는바, 이는 핵심자산인 재고자산이나 매출채권보다도 큰 비중을 차지합니다. 흥미로운 점은 이 금액은 현재 삼양사의 시가총액 6,044억 원과 유사하다는 사실입니다. 즉, 현재 주가는 삼양사가 보유한 JB금융지주 지분가치만을 반영하고 있을 뿐, 삼양사 본연의 영업가치(즉, DCF에 기반한 미래현금흐름의 현재가치)는 전혀 반영되지 않고 있다고 해석할 수 있습니다. 이는 곧, 삼양사의 주식이 현저하게 저평가되어 있다는 신호로 읽을 수 있는 대목입니다. ① 삼양사 2025년 1분기 말 현재 재무상태표 ② 삼양사의 자산구성 삼양사의 자산에서 가장 큰 비중을 차지하는 항목은 유형자산이며, 그 다음으로 투자주식, 재고자산, 매출채권 순입니다. 예·적금 등이 대부분인 기타유동금융자산과 현금 및 현금성 자산을 합치면 약 4,300억 원 수준으로, 총자산의 약 13% 수준입니다. 이로 보아 단순 유동성 측면에서는 비교적 양호해 보일 수 있으나, 매입채무 및 단기차입금 등 유동부채가 약 6,000 억 원 수준에 달하기 때문에, 유동비율 자체는 우수하다고 평가하기 어렵습니다. 2024년 기준 영업현금흐름은 약 2,500억 원, 투자지출(CAPEX)은 약 1,000억 원 수준으로, 이를 감안한 잔여 가용현금은 약 1,500억 수준으로 추정됩니다. 그러나 이는 매입채무 약 2,000억 수준과 이자 지급액 약 300억 원, 총 2,300억 원 규모의 현금 유출을 충당하기에는 다소 부족한 수준입니다. 이처럼 충분하지 않은 유동성 여력은 시장에서 삼양사의 주주지분가치(시가총액)에 일정 부분 디스카운트를 발생시키는 요인으로 작용하고 있는 것으로 해석됩니다.

▶ 삼양사의 부채의 만기구조, 유동비율, 부채비율

① 만기구조 ② 유동비율 ③ 부채비율 그러나 삼양사의 유동성 여력을 판단할 때 한 가지 더 고려해야 할 사항이 있습니다. 바로 JB금융지주에 대한 투자주식 보유액입니다. 이 금액은 무려 6,000억 원 수준에 달하며, 만약 유동성 부족 상황이 발생하더라도 언제든지 유동화하여 자금을 충당할 수 있는 여력을 보유하고 있습니다. 유동성비율을 계산하고 유동성 여력을 평가할 때 비유동자산인 투자자산은 고려하지 않는 것이 일반적이지만, 상장주식이므로 보유 현금과 다를 바 없을 것입니다. 결론적으로, 삼양사의 부채 부담 수준은 유동성에 다소 부담을 주는 수준이지만, 충분한 투자자산에 의해 안정적으로 담보되고 있다고 판단할 수 있겠습니다. 아래는 삼양사가 투자주식으로 보유하고 있는 JB금융지주 주식의 평가액 내역입니다.

▶ JB금융지주 주식 보유 평가액

● 보유 주식 수: 27,735,041주 (2025‑07‑02 공시 기준) ● 지분율: 전체 발행 주식의 14.30% ● JB금융지주 시총: 약 4조 9,156억 원 (2025년 6월 기준) → 평가액 = 0.1477 × 49,156억 원 ≈ 7,256억 원 ● 삼양사 총자산 : 2024년 말 총자산: 약 3.4조 원 = 34,000억 원 ● 비중 : 7,256억 원 ÷ 34,000억 원 ≈ 0.213 → 21.3 % 삼양사는 JB금융지주 투자주식의 보유를 통해 막대한 미실현이익을 보유하고 있습니다. 아래는 연결 포괄손익계산서인데요, 삼양사의 당기순이익은 1,364억 원이지만, 포괄손익은 2,656억 원으로 거의 2배에 달합니다. 이는 JB금융지주 투자지분의 공정가치 평가차액이 반영된 결과로, 삼양사의 회계상 이익 구조에서 해당 지분의 기여도가 매우 크다는 점을 보여줍니다. 이쯤에서 회계에서 중요한 개념인 기타포괄손익이 무엇인지 잠시 짚고 넘어가겠습니다. 쉽게 말해, 기타포괄손익은 아직 실현되지 않았지만, 잠재적으로 미래에 실현될 수 있는 이익으로 정의할 수 있습니다. 이러한 기타포괄손익의 개념은, 앞서 제가 삼양사의 유동성 판단 시 JB금융지주 투자지분을 고려할 수 있다고 언급한 부분과 일맥상통합니다. 아래에서 보시다시피, JB금융지주의 주가는 최근 급격히 상승하여 시총이 약 5조 원에 달하고 있으며, 이 중 약 15%가 삼양사의 보유 지분입니다. 다음은, 삼양사가 보유 중인 JB금융지주 투자지분 금액과 삼양사의 시총이 유사하다는 사실에 대해 분석해 보겠습니다.

■ 투자주식(JB)의 공정가치가 시가총액과 동일하다?

관련 신문기사 JB금융지주에는 삼양의 피가 흐른다. JB금융지주와 삼양사의 관계를 이해하기 위해서는 삼양의 뿌리를 살펴봐야 한다. JB금융지주의 최대 주주는 정확히 삼양사 외 2인이다. 나머지 2인은 수당재단과 김윤 씨다. 수당재단은 삼양그룹의 장학재단이며, 김윤은 삼양그룹 지주회사인 삼양홀딩스 회장이다. 결과적으로 삼양사 관계 지분이 한 데 묶여 총 14.75%를 보유하고 있는 형태다. 세부적으로 살펴보면 삼양사 14.28%, 수당재단 0.45%, 김윤 회장 0.01%를 가지고 있다. 2013년 7월 전북은행이 금융지주회사 체제로 바뀌면서 삼양바이오팜은 JB금융지주 지분을 소유하게 됐다. 이후 2017년 삼양바이오팜이 지분 8.39% 전량을 삼양사에 다시 매각하며 지금의 지분구조가 완성됐다. 금산분리 원칙에 따라 삼양사의 JB금융지주 지분은 15%를 넘지 않는다. ‘은행법 제16조 2’에 따르면 비금융주력자는 지방은행의 주식을 15% 초과해 소유할 수 없다. 삼양그룹은 15% 이하의 지분율을 유지하며 최대 주주의 지위도 같이 보전하고 있다. 현재 JB금융지주 지분 14.18%를 가지고 있는 얼라인은 2022년 5월 지분 14%를 2,482억 원에 인수하며 2대 주주로 단숨에 올라섰다. 1대 주주와 2대 주주 간 지분 차이는 0.10%포인트(P)밖에 나지 않는다. 수당재단과 김윤 회장 지분을 포함하더라도 0.57%P 차이다. 3대 주주는 지분 10.63%를 보유한 OK저축은행이며, 4대 주주는 지분 6.20%를 가진 국민연금공단이다. 한편 역대 전북은행장 중 2010~2014년 제10대 은행장을 지낸 김한 전 행장은 김연수 명예회장의 손자다. JB금융지주 지분을 가진 김윤 삼양홀딩스 회장과는 사촌지간이다. 김 전 행장은 JB금융지주가 출범한 2013년부터 2019년 김기홍 현 회장이 취임하기 전까지 지주 회장도 역임했다. 광주은행을 JB금융지주로 편입했던 2014년엔, 그해 11월 광주은행 초대 은행장으로 취임하며 지주 회장과 은행장을 겸임했다. (source ; 한국금융, 신혜주 기자) 삼양사가 보유한 JB금융지주 투자지분만으로 시가총액 전부 충당(Cover)할 수 있다는 사실은, 삼양사의 주주지분가치(주식가치)평가 측면에서 매우 중요한 의미를 가집니다. 즉, 삼양사가 창출할 미래 현금흐름의 현재가치를 고려하기 이전에, 이미 현재 시가총액은 JB금융지주 지분 가치만으로도 설명 가능한 수준이라는 뜻입니다. 이는 곧 DCF방법으로 산출되는 삼양사의 영업가치(Operating Value)는 현재 시총을 초과하는 내재적 가치를 지닌다고 할 수 있습니다. 즉, 삼양사의 시가총액(주식가치)은 DCF 평가 결과에 비해 명백히 과소평가되어 있다고 판단할 수 있습니다. 삼양사는 최근 1,000억 원을 상회하는 영업이익 및 주주지분귀속이익(FCF)을 실현하고 있으므로 양(+)의 평가가치를 가짐은 명확합니다. 그럼 제가 사용하는 Simple DCF 방법을 적용하여 삼양사의 영업가치(Operating Value)를 산출해 보겠습니다. 이 영업가치에 비영업가치에 해당하는 JB금융지주 투자지분 평가액을 가산하면 (시가총액과 비교되는) 총 주주지분가치가 산출됩니다. 총 주주지분가치 = 영업가치 (DCF 기반) + JB금융지주 투자지분 평가액

■ 주주지분(주식가치) 평가결과

▶ 최근 보고서 및 공시 기준 할인율(WACC)

감사보고서 등 공식 자료에 따르면, 삼양사의 영업권 평가 시 적용한 할인율로 7.62%~9.40%의 할인율이 사용된 사례가 확인됩니다. 글로벌 투자정보 사이트에서는 최근 WACC를 약 6.2%로 산정하고 있습니다. 따라서 삼양사에 적정한 할인율은 6.2%~9.4% 범위 내에서 평가되고 있으며, 이번 평가에서는 보수적이면서도 현실적인 기준으로 7.0%를 적용하기로 합니다. 삼양사의 할인율(WACC)은 약간 낮은 수준입니다. 그 이유는 두 가지로 요약됩니다. 첫째, 주가변동성 지표인 베타계수가 낮다. 둘째, 부채비율이 다소 높은 편이다. 베타(Beta)는 시장에서 거래되는 모든 주식의 평균 수익률(ex : KOSPI 200지수)의 변동에 대한 삼양사주식의 민감도(Sensitivity)입니다. 뉴스에서 "KOSPI 지수가 얼마라고 할 때, 그럼 내 주식은?" 하고 비교 관점에서 생각해 보게 됩니다. 이때 KOSPI 지수의 변동률에 비해 내 주식의 변동률이 더 크다면 베타는 1보다 크게 되는데요, 이는 내 주식의 투자자들이 KOSPI 지수보다 더 큰 수익률을 요구한다는 뜻이 되겠습니다. 쉽게 말해 요구수익률이 높다는 뜻인데요, 시장 평균치보다 더 높은 수익률을 기대(expectation)한다는 의미입니다. 삼양사는 베타가 0.7 수준이므로 1보다 작습니다. 베타가 1보다 작다고 함은 시장 평균 수익률(ex : KOSPI 200지수 수익률) 보다 낮음을 의미하고 투자자들은 시장 평균보다 낮은 수익률을 예상한다는 뜻입니다. 낮은 수익률은 높은 가격으로 귀결됩니다. DCF 산식을 떠올려 보면 잘 알 수 있습니다. 분모의 할인율이 낮게 되면 분자를 크게 만들어서 높은 가치로 귀결됩니다. 현재 가격이 올라가면 그만큼 미래에 대한 기대수익률은 낮아지게 되는 것입니다. 비싼 주식은 사봐야 큰 수익을 못 올릴 거라고 예상하는 이치와 동일한 것입니다.

▶ 베타(Beta)

할인율을 낮추는 또 하나의 원인은 바로 부채비율인데요, 부채비율이 높을수록 할인율은 낮아집니다. 왜 그럴까요? 우리는 채권에 투자할 때 보다 주식에 투자할 때 더 높은 수익을 기대합니다. 채권은 안정적인 현금흐름이지만, 주식은 변동성이 심한 현금흐름이기 때문입니다. 그런데 삼양사와 같이 부채비율이 다소 높으면 자기자본수익률(Cost of Equity)과 타인 자본수익률(Cost of Debt)의 가중평균시 타인 자본수익률 쪽에 무게가 가게 되므로 가중평균자본비용(Cost of Equity x E/(D+E) + Cost of Debt x D/(D+E))은 낮아질 수밖에 없습니다. 투자 대상 회사가 차입금 비중이 높게 되면 고정적인 지출(사채, 차입금의 원리금 지급액) 비중이 높아 변동성이 큰 위험 현금흐름의 비중이 낮아지므로 기대수익률이 낮아지게 되는 것입니다. 이상을 종합하면 다소 낮은 할인율(7%)이 적용되는 효과는 삼양사의 주주지분 가치를 높입니다. 이 주주지분 가치는 주주지분 현금흐름(종종 영업이익으로 대체 적용되기도 하지만 이번 삼양사의 경우는 주주 귀속 현금흐름(FCF)과 영업이익이 유사하여 주주 귀속 현금흐름을 사용함)을 크게 만들지만, 문제는 평가가치는 할인율에 의해서만 영향을 받는 것만은 아니라는 것입니다. 대표적으로, 성장률(growth rate) 또한 주주 지분가치에 민감한 영향을 미치는데요, 삼양사의 경우 5%라는 낮은 성장률이 적용됨으로써 주주지분 가치가 크게 상승하지는 못하는 상황이 되었습니다. 요약하면 할인율 효과가 성장률 효과로 상쇄되었다고 할 수 있습니다. 이런 과정을 거쳐 산출된 배수(multiple)는 아래와 같이 22로 계산되었습니다. 저는 15를 보통 수준의 배수라고 판단하는데 이보다 약간 높은 수치라고 할 수 있습니다. 이 배수를 주주귀속현금흐름에 곱하여 영업가치를 산출하였고 여기에 비영업용 자산인 JB금융지주 투자주식 가액을 가산하여 총주주지분 가치 평가액을 산출한바, 그 값은 3.37조로 계산된 것입니다.

■ Multiple

Simple DCF 방법에 의해 계산된 총주주지분 가치 3.37조와 비교할 시총은 아래에서 보듯이 6천억 원입니다. 시총은 이론적인 가액에 크게 미달함을 알 수 있습니다.

▶ 삼양사의 시가총액과 주가 트렌드

■ 종합의견

설탕, 식품 제조업은 전형적으로 성장률이 높지 않은 업종입니다. 삼양사의 주당이익 대비 주가 비율인 PER는 5.42배로 상당히 낮게 산출되는데요, PER는 DCF Multiple 22의 25%밖에 되지 않습니다. PER가 낮다는 의미는 벌어들이는 이익이 주가에 미치는 영향력이 작다는 것으로 같은 1억을 벌어도 주가에 반영되는 정도(민감도)는 고성장기업(ex : 반도체, 생명과학)에 비해 현저히 낮음을 의미합니다. 그런데도 삼양사의 시총은 6천억 원밖에 되지 않는 것은 지나치게 낮게 평가되는 느낌이 있습니다. 이는 삼양사가 보유한 JB금융지주 투자지분 가액과 유사한 수준이기 때문입니다. 쉽게 표현해서 이 주식만 팔아도 6천억 원이 나오므로 영업이익으로 벌어들이는 이익은 0이라는 계산이기 때문입니다. 삼양사가 손실을 실현하는 기업이면 모를까, 매년 1,000억 원 이상의 이익이 나는 기업임을 감안하면 사실상 명백한 저평가라고 할 수 있습니다. 물론 시장의 반응은 이론과 정확하게 일치하지는 않습니다. 시장은 기업의 표면적인 이미지를 민감하게 받아들이는 경향이 있습니다. 즉, 먹거리 업종은 성장성이 높을 수가 없으므로 큰 수익을 가져다주는 종목이 될 수 없다는 시장의 일반적인 인식이 주가를 형성하는 근간이 됩니다. 그럼에도 시장가격은 집단지성의 작용으로 합리적인 수준으로 수렴해 갈 것입니다. 본 칼럼은 전문가의 개인적인 의견으로, 특정 기관이나 단체의 공식 입장을 대변하지 않습니다. 따라서 본 칼럼의 내용은 독자의 이해를 돕기 위한 참고 자료로 활용되길 바라며, 판단은 독자의 몫임을 밝힙니다. 이 글로 인해 발생할 수 있는 개인적인 판단이나 결정에 대해서는 작성자가 법적 책임을 지지 않습니다. 택스넷에 게재된 자료들은 저작권법에 의하여 보호되며, 무단 복제, 배포, 전재 또는 상업적 이용을 금합니다.